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本报告导读：
煤炭央企，煤电主业稳中向好，新矿投产为主业提供增量；背靠中煤集团、坐拥国家支持发展绿电的采煤沉陷区，双重因素助力公司加速向新能源运营商转型。
摘要：
首次覆盖，给予增持评级，目标价22.05元。预计公司~年EPS分别为3.2、3.4、3.62元，增速52%、6%、6%。伴随苇子沟煤矿(万吨)年投产以及绿电项目建设，公司具备长期成长性。参考可比公司估值，给予22.05元目标价，首次覆盖，增持评级。
大屯矿区弹性显现，新疆业务贡献远期增量。）公司大股东为中煤能源（持股62.43%），拥有万吨在产产能，其中万吨产能位于江苏，属优质炼焦配煤资源，受益煤炭市场高景气，Q业绩预告归母净利7.5~8.0亿(+29%~37%)，盈利弹性明显。2）供给侧改革以来公司江苏矿区产能收缩，但积极开拓新疆煤炭资源，苇子沟煤矿(万吨产能)预计年投产，投产后公司产能将升至万吨提升28.3%，权益产能提升24.3%。
转型意愿坚决，绿电推动成长。）依托央企背景及国家鼓励建设风电光伏基地的采煤沉陷区的双重优势，规划建设新能源示范基地项目共四期，合计规模.3GW，十四五规划规模3GW。目前已有30MW光伏并网，其中一期MW项目预计年中投产并网，项目资本金IRR为4.84%，测算年盈利约0.7亿。2）公司电力业务完成“上大关小”，目前拥有MW火电装机，其中新建2*MW装机年投产后，销售电价持续上涨，盈利能力初显。
催化剂。）煤炭价格上涨；2）新项目投产。
风险提示。煤价超预期下跌；转型绿电不及预期。
.华东煤炭央企，煤电业务协同发展公司于年进入转型绿电新时代。年，大屯煤电（集团）公司作为主发起人设立上海大屯能源股份有限公司，并于年8月于上交所上市。上市之后，公司先后通过资产运作实现多业务发展，目前已形成煤炭、电力、铝加工协同并举的多板块布局，且年后公司先后规划四期光伏项目，进入转型绿电新时代。
央企旗下煤炭上市平台，控股股东为中煤能源。截至年末，大股东中煤能源持有公司62.4%的股份，中煤能源为央企中煤集团控股子公司，上海能源实质为央企旗下上市平台。除中煤能源外，宝钢国际贸易公司也持有公司0.77%的股份。
公司各业务板块主要由不同子公司负责。公司煤炭矿区主要位于江苏和新疆两地，江苏矿区由00%持股的江苏大屯煤炭贸易公司负责，新疆矿区分别由5%持股的天山煤电和80%持股的新疆鸿新负责；电力业务中的2*MW机组由00%持股的江苏大屯热电负责；绿电转型主要由00%持股的中煤江苏新能源负责。
公司拥有煤炭、电力、铝加工三业格局，其中煤炭业务贡献主要毛利。年公司煤炭、电力、铝加工分别实现59.、20.、9.亿元收入，占总营收比重分别为59%、20%、9%；年公司煤炭业务实现毛利润2.9亿元，占总毛利98%。
2.煤炭：主产区盈利弹性开启，积极开拓新疆矿区公司是江苏省 大煤炭生产商，江苏是煤炭净输入省份。年江苏原煤总产量为03万吨，较年下降.5%，年江苏省原煤消费量为万吨，较年下降.99%，江苏煤炭自给率仅为4.4%。0年江苏省重点国有煤矿原煤销量为59万吨，较年下降42.5%。江苏省煤炭产销量均处于缓慢下降的状态。而具体到江苏省省内的煤炭生产产能情况，公司江苏省内产能占全省比重达68%，此外公司关联方大屯煤电集团占%，公司是全省 的煤炭供应商。
年公司主营煤炭业务收益煤价上涨、毛利有所提升。年公司煤炭业务营收59.亿，同比增加20.6%，毛利2.9亿，同比增加29.9%，主因年焦煤市场整体维持高景气，毛利率37.%，同比提升2.7PCT。
十三五期间因供给侧改革，公司江苏矿区产能遇到瓶颈，煤炭产量有一定下降，年起产量开始回升，年略有下降。~年公司煤炭产量分别为、、55、、万吨，9年起产量止跌回升，主要系新疆06煤矿投产后逐步放量。年产量下降，主因为公司江苏矿区系老矿区，生产强度有一定下降。此外，年新疆苇子沟煤矿取得采矿许可证及复工，伴随苇子沟煤矿的开工建设，公司未来煤炭产量将进一步提升。
公司目前在产及在建矿井产能万吨，其中在产万吨，在建万吨。公司在产矿井有姚桥煤矿（万吨/年）、徐庄（60万吨/年）、孔庄（44万吨/年）的权益比例均为00%，06煤矿（20万吨/年），权益比例5%；在建矿井苇子沟煤矿（万吨/年），权益比例80%。公司4座生产煤矿全部保持国家一级安全生产标准化水平，建成了3个智能化采煤工作面，姚桥煤矿入选全国首批智能化示范建设煤矿名单。四个矿区中，年姚桥煤矿产能 ，达到万吨。在建的苇子沟煤矿产能万吨，位列第二。
公司江苏矿区以炼焦煤为主，新疆以动力煤为主。公司江苏矿区的煤种以气煤和/3焦煤为主，可作为炼焦配煤；新疆矿区煤种主要为不粘煤，经测试为优质低灰低硫高热值动力煤。此外，虽公司江苏矿井采掘时间较长，但目前采储比仍近35年，公司短期内没有资源衰退风险。
公司煤炭售价与省电煤指数走势一致，原煤制造成本稳中有升，Q煤炭销售均价达元/吨。公司煤炭售价变化趋势与华东地区炼焦煤价格变化趋势基本一致，~年，因公司新疆矿区逐渐放量，煤炭售价从而与炼焦煤价差逐渐走高。从成本来看，~0五年来公司煤炭平均营业成本稳定在~元/吨的区间内。
测算公司Q吨煤净利润达元/吨，6年至今的新高。公司年至今披露单季度的经营数据，我们以“吨煤净利润=(吨煤毛利-吨煤售价*0.)*0.75”的计算公式测算逐季吨煤净利情况。
年煤炭吨销售成本为元/吨，同比提升34%，主因：）原材料涨价，吨煤材料及动力成本分项提升至07元/吨(+36元)；2）年公司经营效益提升，员工成本增加至58元/吨(+4元)；3）其它支出提升至元/吨(+53元)。
苇子沟煤矿改扩建项目预计年投产，矿井设计生产能力2.4Mt/a,服务年限69.8a。中煤能源新疆鸿新煤业有限公司苇子沟煤矿位于白杨河矿区中部，天山北麓的苇子沟，行政区划属呼图壁县石梯子乡和南山牧场管辖。公司持有该煤矿80%股份，苇子沟煤矿改扩建项目于年2月停工，年复工，据同花顺金融研究中心.9.6日讯，公司回答投资者称“苇子沟煤矿年复工，预计年投产”。
苇子沟煤矿满产后预计每年将贡献5.4亿归母净利增量，将为煤炭业务注入成长性。若假设年苇子沟煤矿的开工率为30%，预计原煤产量72万吨，可以实现归母净利润.7亿元，5年开工率达到00%后，预计原煤产量将增加至万吨，实现归母净利润5.4亿元。
3.电力：电价持续提升，盈利能力初显为了升级电力装机，公司投资建设2×MW超临界热电联产机组项目，并设立全资子公司江苏大屯电热有限公司，主要从事火力发电、热力供应。建设初期公司承诺2×MW超临界热电联产机组项目投资总额为34.52亿元，该机组已于年正式投产运行。
公司电力业务营收稳定提升，毛利呈现周期波动。~年营业收入呈现震荡向上增长，年实现营收为9.亿元，同比+32.4%。因煤价自年供给侧改革以来维持高位，公司电力业务利润在~年处于负值。
公司电力业务发电量呈上升趋势，年发电36.6亿度，同比下降.8%。年年中2×MW项目竣工，该机组投产后公司陆续退出了合计MW的机组，因此年公司发电量超过0年。伴随0年完成“上大关小”任务，年起公司发电量有望稳步提升，其中年发电36.6亿度，同比下降.8%。
公司发电用煤量约57万吨，电力业务对煤炭业务对冲有限。公司年发电36.6亿度，若按度电标煤煤耗g计算，年公司火电消耗Q煤炭57万吨，仅占公司煤炭原煤产量的20.6%。
公司电价不断增长，大屯热电盈利持续提升。公司自大屯热电MW机组投产后公司市场化交易电价比例提升，电价自年以来持续上升。此外，年0月2日，国家发改委价格司司长万劲松在新闻发布会上，解读了此前发布的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》。关于用电价格，他强调此次改革将市场交易电价上下浮动范围从上浮不超过0%、下浮原则上不超过5%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，而高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。伴随电力市场化改革，公司火电业务盈利有望提升。
4.转型：转型意愿坚决，绿电推动成长转型意愿坚决，已有30MW光伏装机完成并网。.0.0日，公司新能源业务平台中煤江苏新能源有限公司举行揭牌仪式，同年2.28日，公司新能源基地一期工程30MW光伏示范项目就成功并网发电。中煤集团党委委员、副总经理马刚通过视频出席并网发电仪式并宣布项目并网，并要求“以项目并网发电为契机，按照打造精品工程、标杆工程、示范工程的要求，统筹谋划好新能源发展布局，加快优化调整产业结构，推动矿区高质量转型发展走深走实、行稳致远”，“十四五”期间目标形成万千瓦新能源控股装机规模。
公司转型绿电具备双重优势：
)中煤江苏新能源有限公司是公司00%控股，隶属央企中煤能源能集团。公司董事长包正明对中煤江苏新能源表示，要争当集团公司新能源发展的“领头雁”，走在集团公司新能源发展的前列。作为央企中煤集团旗下的新能源转型平台，中煤集团高度重视江淮转型示范基地建设，推动大屯公司转型发展是中煤集团“十四五”规划的重大举措和重要任务。
2)国家鼓励采煤沉陷区建设风电光伏发电基地。公司江苏矿井处于采煤沉陷区，年月，五部门发文支持利用沙漠、采煤沉陷区等建设风电光伏发电基地。
公司目前规划新能源示范基地项目共四期，合计规模MW，且江苏经济报.8日报道公司加快推进新能源和综合能源服务等重大产业项目建设，“十四五”期间形成0MW新能源控股装机规模：
一期工程MW采煤沉陷区光伏项目：场址位于沛县卞庄龙东矿采煤沉陷区，项目光伏规划装机规模MW，配套新建座0kV升压站，升压站变压器装机容量MVA。预计电站首年上网电量为万kW·h，首年等效满负荷利用小时数为h，25年运营期内平均年上网电量为万kW·h，年等效满负荷利用小时数为23h。每年可节约标煤0.38万t；相应每年减少多种大气污染物的排放，其中减少 化硫(SO2)排放量约.3t，一氧化碳(CO)约26.67t，氮氧化物(以NO2计.2t， 化碳(CO2)27.20万t。
二期工程MW屋顶分布式光伏项目：利用沛县整县屋顶资源进行建设分布式光伏项目，公司根据6月20日国家能源局综合司的文件要求编制了《沛县整县屋顶分布式光伏试点方案》并获江苏省59个县区整县光伏试点方案评比 名。根据公司初步测算，各项目全部并网运行后每年将产生可再生能源发电量4.57亿kW·h，实现年发电收益约.30亿元年均缴纳各类税金约0.24亿元。每年可节省标煤消耗约2.56万t，相应每年可减少多种大气污染物的排放，其中减少 化硫(SO2)排放量约0.45万t，一氧化碳(CO)约57.67t，碳氨化合物CnHm约23.25t，氨氧化物(以NO2计)约0.万t， 化碳(CO2)约5.03万t，还可减少灰渣排放量约6.58万t。
三期工程MW采煤沉陷区光伏项目，选址位于江苏省徐州市沛县及部分山东区域，本工程场址区域总面积约为亩，光伏电站总装机容量约为MW。初步拟定在新建一座kV升压站，通过回kV送出线路接入电网。本工程采用分块发电、集中就近并网方案，首年发电量为万kW·h首年等效满负荷利用小时数为h;光伏电站25年运营期内平均年发电量为79万kW·h，年等效满负荷利用小时23h。每年可节约标煤22.44万t折合原煤3.74万t。
四期工程3MW屋顶分布式光伏项目，利用徐州市鼓楼区屋顶资源建设分布式光伏项目，公司根据6月20日国家能源局综合司的文件要求编制了《鼓楼区整县屋顶分布式光伏试点方案》并被列为江苏省59个县区整县光伏试点方案之一，项目于9月8日列入国家整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点名单。鼓楼区可开发屋顶面积约37.5万平方米，规划装机容量约3MW。预计本项目前25年运营期内年平均发电量为万kW·h，年等效满负荷利用小时22h。每年可节省标煤消耗约t，相应每年可减少多种大气污染物的排放。
公司光伏项目盈利不俗，测算一期项目年盈利约0.7亿。据公司公告（临-02），公司一期MW项目总投资2.亿，项目建设预计总工期8个月，年等效满负荷利用小时82h，且项目资本金净利润率为4.84%。我们按照：）假设项目年中投产按利用小时计算，年及之后按投产按利用小时89计算，2）假设项目电价略高于公司平均电价按0.59元/度计算，两条核心假设下对公司光伏一期项目进行盈利测算，~6年税后净利润分别为0.、0.7、0.7、0.7亿元。
5.盈利预测与估值盈利预测核心假设：
年吨煤销售价格同比提升至元，、年因新疆煤矿投产略有下降，分别为26元、38元/吨，吨煤成本在、、年分别为、、元/吨；
随着苇子沟煤矿年产能的释放，公司煤炭销量稳定提升，~年销量分别为、、万吨；
公司发电量~年稳定提升，分别为38、39、40亿度，上网电价年提升至0.54元，、年持平，度电成本~年为0.5元/度。
根据假设，我们预计公司~年实现收入28.3、32.5、39.9亿元，归母净利润23.2、24.7、26.2亿元，EPS分别为3.2、3.4、3.62元。
估值：
参考中部/东部焦煤企业以及煤电转型绿电企业作为可比公司，行业可比公司年平均市盈率为6.76倍，以此作为比较标准，得到公司对应估值2.72元；可比公司年平均市净率为.34倍，以此作为比较标准，得到公司对应估值22.38元，综合PE和PB估值方法，我们给予公司22.05元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。
6.风险提示煤价超预期下跌。我们预计后续动力煤市场受下游需求提升而维持高景气度，且公司煤炭销售以长协煤为主，公司煤价有望稳中有增。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌，则将对公司盈利形成较大压力。
转型绿电不及预期。公司已规划四期合计.3GW光伏项目，公司在采煤沉陷区布局光伏业务符合国家规划，但倘若转型进度不及预期，则将对公司长期成长性造成负面影响。
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